一、大类钞票记忆：

股票月度记忆

10月境外钞票主要围绕营业相干、降息预期变化等来回，风险偏好赓续升迁、主要指数均录得高潮；在外部气象向好、“十五五”策划忽视开释积极信号、东说念主民币和煦增值的配景下，A股颤动高潮，上证指数站上4000点。全月来看，万得全A录得-0.04%收益；杠铃立场占优，万得微盘股指数涨幅5.51%，上证指数涨幅1.85%，成长立场跌幅较大，科创50跌幅5.33%。行业上，2/3申万一级行业录得正收益，其中煤炭、钢铁、有色金属施展居前，传媒、好意思容照管、汽车施展垫底，科技干线知晓劣势，新能源成为场内活跃资金的爱护想法。港股阛阓受外资除去影响，调治幅度较大，恒生指数全月跌幅-3.53%，恒生科技指数全月跌幅-8.62%；南向资金单月净买入约849亿元；AH溢价大幅收窄至120近邻。

债券月度记忆

10月以来，在避险激情和央行重启国债买卖等因素主导下，债市激情有所回暖，短端和超长端收益率下行幅度相对较大，弧线牛平。月初阛阓博弈央行买债，随后营业争端再起，利率快速下行。月中关税问题有所圣洁，前三季度经济数据骄横短期降准降息必要性不彊，相通四中全会相近、股市颤动上行，债市激情承压、波动加大。月末央行晓喻重启国债买卖，权力阛阓冲高回落，债市预期昭彰改善。全月10年期国债收益率下行6.5BP至1.80%。

商品月度记忆

10月巨额商品阛阓昭彰分化。贵金属先涨后跌，伦敦金现货月末收于4001.93好意思元/盎司，较上月高潮3.61%；国内黄金现货收于921.50元/克，较上月高潮5.69%。有色板块颤动高潮，伦铜收于10891.50好意思元/吨，高潮5.78%；沪铜收于87010元/吨，高潮4.69%。原油阛阓波动较大，布伦特原油收于64.58好意思元/桶，月跌幅2.37%；上期所原油收于458.70元/桶，月跌幅4.38%。玄色板块颤动偏强，上期所螺纹钢收于3106元/吨，月涨幅1.11%；大商所铁矿石收于800元/吨，月涨幅2.50%。农居品里面分化，大商所大豆收于3720元/吨，月涨幅3.30%；大商所玉米收于2130元/吨，月跌幅0.61%。

数据着手：Wind资讯

二、宏不雅经济施展

（一）经济施展：

2025年9月，在政策救济下，坐褥端出现昭彰回暖迹象，但是需求不及照旧中枢矛盾，投资与阔绰动能依旧不及，价钱虽和煦改善，但竣工水平仍低。结合10月高频数据施展来看，坐褥角落降温，阔绰依旧承压。

坐褥方面，9月坐褥昭彰回暖，但结合高频数据和PMI数据看，10月掂量略有放缓，对经济的救济力度走弱。9月畛域以上工业增加值同比、环比分散增长6.5%、0.6%，均较前值走升，其中，新质坐褥力相关行业制造业保管较高景气水平，对工业增加值造成有用拉动，上游原材料与中卑鄙制造业坐褥均有所增长，但可持续性仍需不雅察，一方面，10月PMI骄横坐褥有所回落，另一方面，结合企业利润数据与信贷数据看，企业盈利水平仍处于低位，相通“反内卷”政策影响，全体来看企业扩产的能源仍显不及，但坐褥掂量短期内依旧强于需求。

需求方面，外需韧性仍在，但内需依旧低迷，投资持续造成连累。最初，9月阔绰再现疲态，与此同期，前期补贴对于阔绰的透支效应运行知晓，掂量短期内将造成一定连累。9月社零增速运动第4个月下行，“以旧换新”补贴的提繁盛用减弱，家电销售同比从之前的两位数高增回落至3.3%，反应内生需求仍然偏弱，与此同期，乘用车零卖在9月季末冲量后，10月快速降温，较客岁同比负增，掂量将对社零数据造成一定连累。从中恒久看，阔绰动能的改善有赖于阻难肠储蓄倾向的下降以及收入预期的上升。其次，9月投资依然对经济增长组成中枢压力，私东说念主部门投资需求低迷，政府部门投资需求“退坡”。9月固定钞票投资累计同比增速由正转负，制造业、房地产、基建投资均延续下行，结合高频数据看，房地产销售远低于畴昔3年的水平，因此，地产投资的拐点仍未至，但基建投资出现改善迹象，或反应准财政政策渐渐落地运行造成什物使命量，后续的试验节律和效果是重要。终末，外需方面仍体现出一定韧性，而且此前的压制因素后续或将有所减轻。9月出口同比高增8.3%，10月大幅回落至-1.1%，主若是受到高基数、营业环境不细目性的影响。从出口结构看，对东盟、非洲与“一带一皆”共开国度的出口保管较高景气水平，部分对冲了对西洋国度出口下行，掂量异日会持续造成一定救济。同期，集成电路、汽车等高时代居品的出口具有较强竞争力，同比延续高增。

全体来看，2025年三季度经济施展略超阛阓预期，掂量11月，多项谋略插足高基数阶段，掂量出口增速将下行，但失速风险较低，而内需的规复经由将取决于能否有用提振企业和住户的信心。政策面的要点在于“反内卷”的深化与“准财政”器用等增量政策的试验落地效果。掂量经济仍将保管和煦缔造的态势，但全面复苏仍需时日。

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（二）宏不雅政策

2025年10月20日至23日，中共二十届四中全会在北京举行。全会审议通过了《中共中央对于制定国民经济和社会发展第十五个五年策划的忽视》（下文简称《忽视》），对于“十五五”的发展计谋要点进行了策划。

“十五五”时辰是我国在全面建成小康社会后，向基本兑现社会主义当代化想法迈进的承上启下重要五年。策划制定于世界百年变局加速演进、外部环境不细目性显耀增加的宏不雅配景下，同期国内也濒临有用需求不及、新旧动能退换等真切挑战。因此，策划展现出热烈的计谋主动性和跳跃心，其中枢导向是将高质料发展行动惩处一切问题的基础和重要，不再只是追求经济总量的高速增长，而是愈加注重发展的质料和可持续性。这意味着发展模式将从过后草率转上前瞻布局，从畛域膨胀转向内涵升迁，旨在通过这一重要五年的全面发力，为2035年长久想法打下决定性基础，确保中国式当代化行稳致远。

策划勾画出了了的双轮驱动发展旅途。第一个轮子是科技自立自立引颈的产业升级。其中枢是发展“新质坐褥力”，通过加强基础盘问和重要中枢时代攻关（如集成电路、工业母机、东说念主工智能），解脱对外部时代的依赖，霸占异日科技制高点。这一计谋将具体体面前巩固壮大实体经济，十分是保持“制造业合理比重”，并推动其向高端化、智能化、绿色化升级，同期前瞻布局异日产业（如量子科技、生物制造），构建以先进制造业为主干的当代化产业体系。第二个轮子是基于内需的计谋基点。策划真切意识到外部需求的波动性，因此将扩大内需升迁到前所未有的高度，但其内涵远超传统投资刺激。它强调“投资于东说念主”与“投资于物”结合，即通过完善社会保险体系、增加住户收入、撤废寰宇调治大阛阓的堵点（如场所保护、行业壁垒），从根蒂上提振阔绰才略和信心，造成“民生改善-阔绰升迁-产业升级-经济高质料发展”的良性轮回。这预示着“反内卷”政策和惠及民生的财政开销将成为常态。

策划的全体布局体现了在多想法管制下寻求系统均衡的聪敏。在对外层面，策划在统筹发展和安全的框架下，一方面坚强保重国度主权、安全和发展利益，加强在科技、产业链、网罗、数据等重要领域的风险防控才略；另一方面，异日发展并未转向紧闭，反而愈加强调高水平对外敞开，通过稳步扩大轨制型敞开、高质料共建“一带一皆”，在确保安全的前提下积极参与和塑造外洋勾通与竞争。在对内层面，策划在追求经济遵循的同期，将社会公正与可持续发展置于更迥殊的位置。这包括塌实鼓励乡村振兴和区域融合发展以缩小差距，推动绿色低碳转型以建设美丽中国，以及通过促进高质料职业、完善分拨轨制、构建房地产发展新模式等举措塌实推动共同宽裕。这种多维均衡旨在构建一个更具韧性、更可持续、更具包容性的发展模式，确保当代化收尾惠及全体东说念主民。

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三、钞票竖立分析及掂量

（一）股票阛阓

资金面上，A股融资余额赓续攀升，10月29日接近2.49万亿，随后有所回落；行情转为颤动后部分基民运行赎回基金，含权力公募基金存续份额下滑至6.4万亿份；10月新开户230.99万户，较9月份减少21%，同比下降66%，骄横增量资金入场意愿回落。筹码结构上，科技股的抱团走向极致。三季报骄横，公募权力类基金TMT行业持仓占比超40%，接近历史抱团峰值水平（2007年公募基金持仓银行48%）；公用职业、食物饮料、地产等板块显耀低配。

基本面上，10月PMI骄横制造业企业坐褥和阛阓需求、价钱指数均回落，经济仍在触底阶段。但上市公司全体盈利改善，2025年三季度全A/全A非金融净利润累计同比增速为5.3%、1.7%，环比升迁2.9pct、0.7pct；尤其是双创板块盈利增速角落改善昭彰，中大盘股盈利施展较小盘股更优，出口型企业事迹仍具韧性。

掂量11月，阛阓插足事迹、事件、政策的真空期，而外部冲击圣洁、“十五五”策划政策预期、企业盈利改善等均对阛阓组成有劲救济；但临比年小节点，机构资金存在止盈需求，竖立资金短期增量或有限，本轮行情资金活跃度或将减弱，好意思元贬值或是下一阶段破局重要。结构上，杠铃立场（红利、主题炒作）有望占优，科技（AI、电力、立异药）和部分反内卷板块阶段性波动加大，中期仍将延续高景气。此外，跟着好意思联储降息周期持续，恒生科技竖立性价比抬升。

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（二）债券阛阓

短期来看，债市将保管颤动偏强走势。一方面，PMI数据骄横国内经济延续弱复苏态势，内需仍待提振，同期地产数据赓续走弱，11月资金面和资金价钱在央行呵护下料将保持自如，基本面和流动性对债市仍有救济。营业摩擦阶段性圣洁，但异日关税博弈仍存在不细目性，避险钞票仍有竖立价值，同期债券阛阓“钞票荒”的气象未得到昭彰缓解，四季度阛阓对债券的竖立需求有望回升，而央行重启买债也对债市激情组成救济。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行径和风险偏好变化可能成为影响债市的重要因素，关税博弈、地缘玩忽也可能会对阛阓造成扰动，后续债市走向仍然濒临较多不细目性。

策略方面，短期内组合不错保持中等久期，但需要字据阛阓情况纯真草率。以中短期信用债行动底仓，取得相对细目的票息收益，同期通过中长端利率债取得成本利得收益。面前收益率仍处于历史低点近邻，在不细目性增加且阛阓波动较大时，应注重抑制来回节律。利率债仓位需字据阛阓情况纯真调治，后续爱护10月信济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在阛阓发生不利变化时实时调治组合久期。

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四、量化多头/阛阓中性/CTA策略/巨额商品

（1）量化多头

10月阛阓高位颤动，TMT等行业联结度显耀下降，总体个股高潮好于因素股，量化的逾额环境回暖；阛阓立场切换速率较快，短周期的管理东说念主施展更优。两市成交仍旧活跃，但环比缩量超10%至日均成交2.14万亿。月内立场切换较为频频，全月价值优于成长，杠铃立场占优。国证价值高潮3.23%，国证成长下落1.56%，其中大盘价值施展最优，小盘成长施展垫底；畛域指数上，小微盘、大盘显耀占优，万得微盘股指数＞上证50＞中证2000＞中证1000＞中证500。个股广阔跑赢主流指数，全阛阓跑赢沪深300的股票数目占比为55%，跑赢中证500指数的股票数目占比在62%近邻，跑赢中证1000指数的股票数目比例则约为61%。10月上旬，私募基金备案节律显耀加速，日均备案数由9月的42只升迁至53只，增幅高达26%，单日通过的备案基金峰值从52只跃升至68只。

立场因子上，10月施展最佳的为动量因子，账面市值比因子和阛阓联动因子，分散高潮1.23%、0.96%和0.52%。施展最差的是畛域因子、非线性市值因子和参与波动率因子，分散下落为1.52%、1.22%和1.13%。

掂量11月，跟着赢利盘的持续积贮，Beta存在颤动调治的需求，但阛阓在刻下流动性充裕和政策预期救济下，调治幅度或有限。掂量阛阓短期波动较前期会有所加大，板块轮动速率也可能加速。Alpha方面，中小盘的成交占比回落至历史较低分位，交投活跃、量化增量资金流入角落加速的配景下，逾额环境有望赓续回暖。

（2）阛阓中性

立场因子施展较差，仅动量因子、账面市值比因子、盈利预期因子以及杠杆因子录得正收益，其余立场因子录得负收益。

月度基差方面，IC、IM、IF贴水先走扩后不停，最终较上月略贴水走扩；抑制2025年10月31日，IH下季合约升水率0.22%，IF下季合约贴水率约2.28%，IC下季年化贴水率约9.14%，IM下季年化贴水率约11.51%。

阛阓中性策略居品10月平均收益约0.81%，10月Alpha环境有角落改善，阛阓活跃度处于中高位置，对于来回型Alpha较为有意；对冲端，基差波动处于中高位置，对于成本管控有一定挑战，基差先走扩后不停，在收益上孝敬不大。刻下对阛阓中性策略立场偏中性，忽视裁汰收益预期。

（3）CTA策略

CTA因子施展较好，16个立场因子中，仅短期基差动量因子和基差动量因子录得负收益，其余因子均为正收益。

CTA策略居品10月平均收益约0.77%，阛阓流动波动性和趋势开通性持续上升，对于各种策略较为有意，尤其是趋势策略。掂量后市，救济商品阛阓的积极因素正在积贮。一方面，大都商品处于相对低位，估值具备劝诱力；另一方面，国内“反内卷”政策持续发力，相通需求端厚重复苏，为价钱提供了较强韧性。此外，巨匠范围内财政与货币政策的同步膨胀，将为阛阓注入新的能源，推动价钱趋势与波动率同步走高。在此环境下，与“反内卷”相关的工业品和有色板块契机显耀，CTA策略的盈利预期也同步增强，正迎来病笃的竖立良机。

（4）巨额商品

10月巨额商品阛阓施展分化，南华商品指数月度收益为-0.01%。贵金属板块，伦敦金现货冲高回落，月初，中东气象升级相通上好意思国政府“关门”危急，避险激情蓦地点火，金价狂飙至4381.48好意思元/盎司的历史天花板；月中营业探究达成框架、好意思韩持手签单，俄乌前哨也传出停战风声，风险溢价赶快挥发，黄金应声回落；与此同期，阛阓对好意思联储降息旅途的预期剧烈舞动，多位好意思联储官员集体放鹰及重要经济数据因政府停摆延伸发布，进一步加重政策预期不对，金价波动加大，回调最低涉及3886.19好意思元/盎司。10月原油V型颤动，OPEC+暗意11月保管逐日13.7万桶的增产谋略，IEA、EIA大幅上调石油供应预测，供应多余依旧是油价下行的最中枢驱动，但同期，俄乌和平条约未达成、好意思国加强对俄制裁、对委内瑞拉军事施压等地缘政事因素也在不竭扰动，刻下油价的影响因素较为复杂，运行节律也愈增多变。有色板块颤动偏强，月初Grasberg铜矿事故发酵，SMM铜9月供给数据环比下降5万吨，月中特朗普发起关税要挟，立场反复，带动铜价也大幅波动，月末“十五五”策划忽视发布，嘉能可将2025年全年铜产量预期下调至85万到87.5万吨，中好意思开展营业探究，铜价创历史新高。玄色板块先跌后涨，中上旬特朗普要挟对中国加征100%关税，新关税或于11月1日起履行，阛阓避险激情攀升，玄色颤动下落，下旬“十五五”策划忽视发布、两国携带东说念主会晤，阛阓激情略回暖，钢价颤动高潮。

掂量后市，11月黄金阛阓的走势受到多重因雅故织影响，包括好意思联储降息旅途、地缘政事着急气象以及好意思国国内务治的不细目性，好意思联储主席鲍威尔近期开释鹰派信号，而里面官员之间也存介倡导不对，导致阛阓对12月降息的预期显耀降温，若后续好意思国经济数据施展疲软，可能再度推升降息预期，反之，若数据持续强盛，金价或将濒临压力。此外，地缘玩忽的演变及好意思国政事风险的发展，也将持续扰动黄金的避险溢价水平。概述来看，除非经济数据或风险事件出现显耀升级，掂量11月黄金价钱仍将保管高位颤动步地。原油阛阓主要受供给膨胀主导，OPEC+11月保管逐日13.7万桶的增产谋略，同期EIA与IEA均在月报中大幅上调供应预期，加重了阛阓对供应多余的担忧，地缘政事方面，好意思国对俄制裁的影响已被阛阓基本消化，相关风险溢价消退，在供需宽松的预期下，掂量油价将赓续承压下行。有色板块，11月宏不雅层面插足政策真空期，相通卑鄙需求步入传统淡季，铜价零落持续高潮的能源，前期价钱冲高后，阛阓可能濒临因主动降价以加速去库而引发的回调压力，需爱护价钱回过期能否激励卑鄙的弥补性采购需求，来回逻辑正重新转头基本面，不外，由于铜矿供应持续偏紧，加之国内对冶真金不怕火行业无序膨胀的政策调控预期，铜价下方仍存在救济，下落空间或相对有限，掂量11月铜价将高位颤动。玄色板块，刻下钢材供应面持续处于高位，钢厂坐褥积极性不减，但需爱护环保限产等政策性侵略是否会导致本色性减产，需求端呈现季节性分化，出口订单仍保持较强韧性，而跟着朔方气温下降，户外施工行动减少，建筑钢材需求步入传统淡季，政策层面来看，“反内卷”相关契机显耀，概述来看，钢价底部存在一定救济，但受限于需求季节性走弱，上行能源不及。

五、大类钞票竖立掂量

（1）周期景色与钞票竖立

从增长-通胀来看，刻下处于经济迤逦式缔造的复苏早期阶段，外需仍有韧性，但经济的内生能源依旧偏弱，全面复苏尚需时日。2025年9月以来，在高基数与政策提振效果趋弱的影响下，经济增速出现放缓迹象，固定钞票投资、社零等内需的映射谋略增速均回落，而外需相对而言仍有一定韧性。9月、10月PPI降幅持续收窄，主要反应了“反内卷”政策的影响，后续伴跟着基数效应的连累减弱，掂量CPI将有所回升，但内生能源的趋势性回升仍未至。

从货币-信用来看，刻下插足阶段性的宽货币、信用弱企稳的景色，结构性金融政策器用的落地有望渐渐带动信贷回暖。货币方面赓续保持宽松态势，但短期来看，诚然经济增长濒临一定压力，但全面加码宽松的必要性与概率仍然不高，掂量后续仍将以结构性调治为主。信用方面，信贷增长依旧乏力，掂量伴跟着财政“投资于东说念主”持续以及“两个五千亿”的全面落地，信贷将渐渐回升。

概述来看，周期景色总体对应于复苏早期阶段，相应钞票施展排序为：债券、股票>商品。如果后续八成出台超预期的财政与货币政策刺激，并不雅察到试验政策效果知晓，那么周期景色有望逐步向复苏中期过渡，相应钞票施展排序为：股票、商品>债券。

数据着手：五矿相信居品及钞票竖立部

（2）月度主不雅评分与钞票竖立掂量

数据着手：五矿相信居品及钞票竖立部

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